【华创宏观·张瑜团队】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808）

【稳增长系列报告】

主要观点

一、重大项目是什么，怎么跟踪？

重大项目有多重要？稳投资是稳增长抓手，重大项目是稳增长“抓手的抓手”。

什么是重大项目？意义如此重大，概念却是黑箱。

怎么框定重大项目范围，并有效跟踪？我们依据三条相关法规，从三个视角大致框定重大项目范围，对应可得三个重大项目跟踪维度：

1、从风险评估和信息披露视角看：中央标准较为清晰，原则上需要政府审批核准的固定资产投资项目都是重大项目→跟踪发改委审批核准项目，反映中央稳投资意愿和方向；

2、地方对重大项目有较大自由裁量权、口径不一→跟踪各地重大项目年度投资计划（下称“年度计划”）和集中开工，反映“项目跟着规划走”；

3、从资金支持视角看：专项债投向的一定是重大项目→跟踪专项债高频数据，反映“资金跟着项目走”。

二、发改委审核：基建信号灯转绿，增速上行可期

发改委审核数据显示基建信号灯自2021年8月已转绿，未来半年到一年基建上行可期。发改委项目审核项目总投资额反映中央稳投资意愿，是全国基建的信号灯，从历史经验看和基建增速对应较好；尤其是条件苛刻、批复审慎的轨交规划一旦开闸，则未来半年到一年基建上行可期：2021年8月以来发改委审核项目总投资额放量，半年已连批四个轨交规划（此前12个月仅批一个）。

三、地方年度计划：基建前倾无疑，双位数增速存疑

各地年度计划平均双位数高增，传达了明确的基建前倾基调和基建大省发力意愿，但不可简单外推双位数基建增速。

1、从节奏看，各地年度计划传递了明显的投资前倾信号：公布时间普遍比去年早1-2个月，规模平均增长11%，首批重大项目开工日期也明显早于去年。

2、从结构看，基建仍是重要发力点。平均占各地年度计划投资额约4成。

3、分区域看，基建大省发力更积极。Top5基建大省（广东、山东、浙江、河北、四川合占全国基建体量1/3，基本代表全国基建走势）基建重大项目计划投资额增速更快、上马新开工重大项目更积极、平均单项目计划投资额更大。

四、地方专项债：“做起来”容易，“做多高”存疑

提前批专项债发行勾勒的基建图景可总结为：大省挑大梁、资金加速跟着更重大的项目走、前倾不容小觑。

1、今年提前批专项债发出的最明确信号并非市场聚焦的资金投向，而是额度分配不“撒胡椒面”、由基建大省“挑大梁”。今年1-2月近万亿新增专项债发行中，Top5基建大省占49.5%，较去年下半年的34%明显提升。

2、我们逐笔统计了2021年以来数千条专项债的信息披露数据，发现提前批专项债的另外两大边际变化是“重大项目更重大”和“资金跟着项目走”：1月单项目平均投资为一年新高，表明专项债用向了单体拉动更强的重大项目；项目融资中的专项债占比也为一年新高，表明“资金跟着项目走”为一年来最顺。

3、除了纪录水平的发行节奏外，资金投向方面，专项债用于基建比重出现跳升（去年65%→1月71%），增量来自交通基础设施、市政产业园、农林水利。

专项债不“撒胡椒面”反映的政策思路，是靠基建大省把基建增速“做起来”（上半年5%~8%）；但全年“做多高”（能否双位数、超预期）还要看非基建大省后续能否“一起上”，主要取决于城投融资情况，目前信号尚不明确。这意味着上半年双位数基建增速难期，后续仍待监管信号和城投融资边际变化。

风险提示：

稳增长力度不及预期，专项债发行不及预期，项目落实不及预期。

报告目录

报告正文

一

重大项目是什么，怎么跟踪？

重大项目有多重要？稳投资是稳增长抓手，重大项目是稳增长“抓手的抓手”。中央层面，今年政府工作报告4次提及重大项目，要求“发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用”，去年8月以来发改委反复强调“加快推进102项重大工程项目”；地方层面，今年以来已有十余省公布年度重大项目投资计划，估算总投资额超过25万亿元。

什么是重大项目？意义如此重大，概念却是黑箱。如国家发改委2017年底曾披露，“法律法规和政策文件均未对重大建设项目的概念作出规定，学术界对此也没有明确的界定”。

怎么框定重大项目范围，并有效跟踪？我们依据三条相关法规，从三个视角大致框定重大项目范围，对应可得三个重大项目跟踪维度（图1）：

1、从风险评估和信息披露视角看：中央标准较为清晰，原则上需要政府审批核准的固定资产投资项目都是重大项目→跟踪发改委审批核准项目，反映中央稳投资意愿和方向；

2、地方对重大项目有较大自由裁量权、口径不一→跟踪各地重大项目年度投资计划（下称“年度计划”）和集中开工，反映“项目跟着规划走”；

3、从资金支持视角看：专项债投向的一定是重大项目→跟踪专项债高频数据，反映“资金跟着项目走”。

“102项重大工程项目”又是怎么回事？指分散在“十四五”《规划纲要》专栏中的102项重大工程和重大项目（图2）。2021年8月发改委新闻发布会提出“将102项重大工程进一步细分落实到具体建设项目”，判断其形成的项目清单也落入上述重大项目范围。如重庆涪陵区发改委提出“我委将对符合要求的102项重大工程储备项目，要及时纳入政府投资项目三年滚动规划和年度投资计划管理”。四川平武县要求“按照通报的国家‘十四五’规划102项重大工程项目，把各自领域明年甚至今后五年需要建设的重大工程项目一一梳理出来，形成清单，应报尽报”。

以下我们具体分三个跟踪维度（发改委审核、地方年度计划、地方专项债）打开重大项目的基建黑箱：

二

发改委审核：基建信号灯转绿，增速上行可期

发改委审核数据显示基建信号灯自2021年8月已转绿，未来半年到一年基建上行可期。发改委项目审核项目总投资额反映中央稳投资意愿，是全国基建的信号灯，从历史经验看和基建增速对应较好；尤其是条件苛刻、批复审慎的轨交规划一旦开闸，则未来半年到一年基建上行可期：以2021年8月发改委新闻发布会首提“将102项重大工程进一步细分落实到具体建设项目”为标志，发改委审核项目总投资额放量，半年已连批四个轨交规划（青岛、无锡、苏州和成渝，此前2020年8月-2021年7月仅批一个）。

三

地方年度计划：基建前倾无疑，双位数增速存疑

各地年度计划平均双位数高增，传达了明确的基建前倾基调和基建大省发力意愿，但不可简单外推双位数基建增速。具体而言：

从节奏看，各地年度计划传递了明显的投资前倾信号：公布时间普遍比去年早1-2个月，规模平均增长11%，首批重大项目开工日期也明显早于去年。

从结构看，基建仍是重要发力点。不同口径下平均占各地年度计划投资额约4成。如2022年广东年度计划投资的9000亿元中，基础设施工程年度计划投资4993亿元，占比55.5%；又如《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》显示，2022年上海将适度超前开展基础设施投资，加快推进一批事关城市长远发展和安全保障的港区、航道、铁路、轨交、水利、地下管线等工程。

分区域看，基建大省发力更积极。Top5基建大省（广东、山东、浙江、河北、四川合占全国基建体量1/3，基本代表全国基建走势）基建重大项目计划投资额增速更快、上马新开工重大项目更积极、平均单项目计划投资额更大：如安徽、浙江、山东基建重大项目年度计划投资同比均超40%；浙江、河北、江西、四川新开工项目数量占比明显提升、同比增幅较大（浙江超50%）；浙江平均单项目计划投资额同比13.6%，全国最高。

双位数的年度计划投资额增速，能对应双位数基建增速吗？不能，建议仅作增速辅助指标。两条证伪路径：一是从基建大省和全国基建增速的历史对应关系验证，Top5基建大省年度计划投资额增速和自身、全国基建增速的历史对应不佳；二是将各省年度计划和固投目标对比验证，截至目前，在去年、今年都提出固投目标和年度计划的8个省份中，就有3个省份出现了目标和计划的反向（江西、海南、河北）。考虑到各地年度计划历史上基本均超额完成，主要原因可能是各地固投/基建重大项目在当地固投/基建中的比重仍较低，如河北、山东基建重大项目计划投资额仅占当地基建约1成（图10）。

四

地方专项债：“做起来”容易，“做多高”存疑

提前批专项债发行勾勒的基建图景可总结为：大省挑大梁（额度分配不“撒胡椒面”），资金加速跟着更重大的项目走（单项目投资额、专项债融资占比均为一年新高），前倾不容小觑（发行节奏快、基建比重创新高），具体来看：

1、今年提前批专项债发出的最明确信号并非市场聚焦的资金投向，而是额度分配不“撒胡椒面”、由基建大省“挑大梁”——今年1-2月近万亿新增专项债发行中，Top5基建大省占49.5%，较去年下半年的34%明显提升，验证了财政部此前明确的提前批额度分配原则：“不“撒胡椒面”，向中央和省级重点项目多的省市倾斜，向项目资金需求多、施工条件好的地方倾斜，向债务风险较低的地区倾斜。”相应的，去年专项债额度分配的中段15省和尾部5省1-2月发行占比分别由去年下半年53%、13%降至46.4%、5%。

2、我们逐笔统计了2021年以来数千条专项债的信息披露数据，发现提前批专项债的另外两大边际变化是“重大项目更重大”和“资金跟着项目走”：1月单项目平均投资为一年新高，表明专项债用向了单体拉动更强的重大项目；项目融资中的专项债占比升逾7成、也为一年新高，表明“资金跟着项目走”为一年来最顺。

3、除了逼近纪录水平的发行节奏外，资金投向方面，专项债用于基建比重出现跳升。去年专项债用于基建比重约65%，1月跳升至71%，增量来自交通基础设施（由去年18%升至22%）、市政产业园（由去年30%升至34%）、农林水利（由去年7%升至9%）。

专项债不“撒胡椒面”反映的政策思路，是靠基建大省把基建增速“做起来”（上半年5%~8%）；但全年“做多高”（能否双位数、超预期）还要看非基建大省后续能否“一起上”，主要取决于城投融资情况，目前信号尚不明确。这意味着上半年双位数基建增速难期，后续仍待监管信号和城投融资边际变化。对非基建大省而言，不“撒胡椒面”若贯穿全年，意味后续也难获太多专项债资金支持（占基建资金来源约20%的国家预算资金难有增量），而城投融资的重要性相对凸显（占基建资金来源过半的自筹资金更重要），具体来看：

1、从历史对应看，城投债务增速和基建增速亦步亦趋，意味着若隐债监管不松，上半年乃至全年双位数基建增速难现；

2、从政策定调看，全国财政工作会议指出“持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松”，指向整体监管调子难松；

3、从边际变化看，去年城投债净融资明显萎缩地区固投和基建增速较低，而今年1-2月城投债净融资同比少增、两极分化仍在持续（TOP10省仍占净融资85%，去年同期为94%）。

具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《【华创宏观】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。